Technologie als Change Enabler im Kapitalmarkt – elektronische Wertpapiere und Crypto Assets als neue Assetklasse?

Die Akteure in Kapitalmärkten sind in einem sich ändernden Ökosystem einer Vielzahl an Herausforderungen ausgesetzt. In Zeiten von höheren Kosten durch stets zunehmende Regulierung sowie Anpassungsbedarf in post-Covid Betriebsmodellen, sollen technologische Neuerungen und die Digitalisierung Abläufe vereinfachen und effizienter machen. Technologie dient in den kommenden Jahren aber auch als Enabler für disruptive Produkte, Services und Geschäftsmodelle sowie als Katalysator für neue Akteure im Kapitalmarkt. Insbesondere Multi-Asset & Digitale Plattformen, SaaS & Utilities, Big Data und AI, sowie Cloud und Cyber gelten hier als aktuelle Trends.

Einer der innovativsten technologischen Trends der letzten Jahre ist der Einsatz von Distributed Ledger Technology (DLT). Durch die Nutzung von DLT ist es bereits heute möglich, Wertpapiere digital zu begeben als sogenannte Kryptowertpapiere (Crypto Assets). Crypto Asset meint hierbei eine digitale Abbildung eines Wertes oder Rechts, welches elektronisch auf einem Distributed Ledger verwahrt und transferiert werden kann1. Derzeit gibt es über 5.200 Crypto Assets weltweit und die Anzahl an innovativen Crypto Assets steigt rapide an. Dabei decken diese bereits jetzt eine breite Anzahl an Anwendungsfällen, beispielsweise im Bereich Fundraising, Unternehmensfinanzierung (ICO), Immobilien und Übertragung von Rechten und Eigentum (STO), sowie den Handel dieser ab.

Als Antwort auf die technologischen Entwicklungen im Bereich Crypto Assets in den vergangenen Jahren und als Reaktion auf Vorstöße in asiatischen Ländern, reagieren die Aufsichtsbehörden in Deutschland und Europa im Jahr 2020 mit einer Reihe an Anpassungen bestehender Regularien, sowie der Entwicklung neuer Regularien für den Markt von Crypto Assets. Ziel ist es, die bereits bestehenden Regularien zu harmonisieren, Schutz der Marktteilnehmer zu generieren und den Markt für Crypto Assets für weitere Marktteilnehmer sowie institutionelle und private Anleger zu öffnen.

Regulatorische Entwicklungen im Bereich Crypto Assets 

Seit dem 01.01.2020 sind Kryptowährungen im KWG (Kreditwesengesetz) §1 Abs. 10 2 als Finanzinstrument definiert und verlassen damit den regulatorischen Graubereich. Das KWG sieht eine Erlaubnispflicht für die Verwahrung von Kryptowerten und deren privaten Schlüsseln vor. Die von der BaFin ausgestellte Verwahrlizenz3 setzt einen klaren Rahmen für das operative Geschäft von Unternehmen, die in diesem Bereich tätig werden möchten und bereits tätig sind. Ab dem 30.11.2020 müssen alle Unternehmen, welche Cryptocurrencies und Crypto Assets verwahren, eine gültige BaFin Verwahrlizenz vorhalten. Diese umfasst neben den Anforderungen an die Verwahrung auch Anforderungen an KYC (Know your Customer) und das GwG (Geldwäschegesetz). Dabei ist es wichtig anzumerken, dass dies keine Lizenz ist, die automatisch jegliches Geschäft mit Cryptocurrencies und anderer Crypto Assets ermöglicht. Je nach Geschäftsmodell sind gegebenenfalls weitere Lizenzen und Erlaubnisanträge notwendig. 

In Deutschland wird die Ausweitung des KWG’s seit Juli diesen Jahres durch den Referentenentwurf des Bundesfinanzministeriums zum elektronischen Wertpapier (eWPG) ergänzt. Das “eWpG – Gesetz zur Einführung digitaler Wertpapiere”4 erlaubt die Ausgabe von elektronischen Inhaberschuldverschreibungen basierend auf der Distributed Ledger Technologie und gilt als potentieller Türöffner für die Ausgabe von tokenisierten Wertpapieren wie Aktien und Fondsanteilen. Der Entwurf stellt derzeit zwei Varianten für elektronische Wertpapiere und Kryptowertpapiere dar: 

  1. Ein zentrales elektronisches Register für die papierlose Verwahrung im bereits existierenden Prozess eines durch den CSD geführten Registers
  2. Ein dezentrales Register (Kryptowertpapierregister) basierend auf DLT/Blockchain für Kryptowertpapiere beim Emittenten

Der Entwurf des Bundesministeriums für Finanzen wurde von Marktteilnehmern sehr begrüßt, wenn auch zugleich in zahlreichen Stellungnahmen noch auf Nachbesserungsbedarf, beispielsweise hinsichtlich der zukünftigen Rolle des Zentralverwahrers (CSD), hingewiesen wurde. Mit einer Einführung des eWpG wird in naher Zukunft gerechnet.

Im September 2020 hat die EU Kommission ihren Entwurf zu MiCAR – “Markets in Crypto Assets Regime”5 veröffentlicht, welches die einheitliche Regulierung von Crypto Assets in der EU voranbringen soll. Es nimmt eine Abgrenzung vor zwischen Crypto Assets, welche nach der aktuellen Einschätzung unter die bestehende MiFID2 fallen werden, wie zum Beispiel Security Token, E-shares (Aktien) und E-fundshares (Fondsanteile) und solche, die zukünftig unter MiCAR fallen werden. Bei MiCAR stehen Stable Coins, Asset Referenced token und E-money token, sowie deren Emittenten und Service Provider wie Crypto Exchanges (Börsen) im Fokus. MiCAR ist eine Initiative der EU, die bereits im europäischen Raum bestehenden Regulierungen aus beispielsweise Liechtenstein, Luxemburg, Deutschland zu harmonisieren und eine einheitliche Regulierung für den Markt von Crypto Assets zu etablieren. MiCAR beinhaltet zudem ein “passporting right”, welches es Firmen in der EU erlaubt, ihre bereits lizenzierten Services in allen EU lizenzierten Mitgliedstaaten anzubieten. Mit der Einführung von MiCAR wird Ende 2022 gerechnet. Die EU veröffentlichte MiCAR taggleich mit dem DLT Pilot Regime6, einem Entwurf zur Regulierung und Erlaubnis der Nutzung von Distributed Ledger Technologie im europäischen Raum. Das auf 5 Jahre angesetzte Regime ermöglicht regulatorische Ausnahmen, um Pilotprojekte für die Nutzung von Distributed Ledger Technologie zu fördern (Sandboxing). Diese Entwicklung ist als großer Vorteil für Marktteilnehmer zu bewerten, um weitere innovative Geschäftsmodelle und Assetklassen zu entwickeln, bereits bestehende Vorhaben zu etablieren und Erfahrungswerte seitens der Aufsichtsbehörden mit dem Umgang dieser Technologien zu sammeln.

Darüber hinaus hat die Europäische Zentralbank im Oktober 2020 ihren “Report on a digital Euro”7 veröffentlicht mit dem Ziel, in den kommenden Jahren eine digitale Währung zu etablieren, die 1:1 an die Fiatwährung Euro gebunden ist.  In ihrem Report beschreibt die EZB ihre aktuellen Überlegungen zum Konzept für den digitalen Euro, beginnend mit der Auswahl der Technologie, Möglichkeiten zur Nutzung und dem Zugang zum digitalen Euro für institutionelle und private Nutzer. Ein digitaler Euro würde als Kernbestandteil einer vollständig digitalen Kapitalmarkt-Infrastruktur fungieren und operative Prozesse deutlich beschleunigen und vereinfachen. Insbesondere in den Bereichen Online Payments und beim Erwerb von Kryptowerten (Crypto Assets) würde ein digitaler Euro zu zeitlichen Einsparungen führen, da der Transfer beziehungsweise der Tausch von Fiatwährungen entfällt, die Transaktionen aber ebenfalls als sicher gelten. 

 

Auswirkungen auf die bestehende Kapitalmarkt-Infrastruktur

Die Entwicklungen der Distributed Ledger Technologie und die regulatorischen Entwicklungen im Bereich Crypto Assets haben starken Einfluss auf die gesamte Wertschöpfungskette im Kapitalmarkt. Betrachtet man die Historie sowie die aktuellen Entwicklungen im Jahr 2020, so liegt der Fokus bisher auf der Emission (Primary Market) und der Verwahrfähigkeit (Custody) von Crypto Assets. Die regulatorischen Entwicklungen unterstützen zudem den Eintritt von zusätzlichen und größeren Akteuren im Primärmarkt, was zu einer Zunahme von Liquidität im Primärmarkt führt. Basierend hierauf ist eine stärkere Aktivität im Sekundärmarkt in absehbarer Zeit zu erwarten.

Abbildung 1; Quelle: Eigene Darstellung, PwC Capital Markets, 2020

 

Nachbesserungsbedarf erkannt und Konsultationsphase begonnen

Nachbesserungsbedarf ist auf Grundlage der Reaktionen zahlreicher Marktteilnehmer bei allen genannten Entwürfen gegeben, insbesondere mit Hinblick auf eine einheitliche Taxonomy von Crypto Assets, welche nach wie vor Raum für Innovation lässt.

Somit fallen laut MiCAR Security Token, E-shares, E-fundshares unter die MiFID2 und sollen nach der Vorgabe „Same activity, same risk, same rules“ basierend auf ihrem “intrinsischen Wert und Motivation” des Assets entsprechend regulatorisch behandelt werden. In Deutschland gilt für diese Art von Crypto Assets die Klassifizierung als Kryptowertpapier nach dem Entwurf des eWPGs. Service Provider wie beispielsweise Crypto Exchanges (Börsen) benötigen zudem eine BaFin Verwahrlizenz. Darüber hinaus müssen Kryptowertpapiere zukünftig im Kryptowertpapierregister des Emittenten (gilt bspw. für Security Token) auf Grundlage des eWpG geführt werden. 

Für andere Crypto Assets, wie Utility Token, Asset referenced Token und E-money token (Stablecoins, Cryptocurrencies) soll zukünftig die Regulierung nach MiCAR gelten. Diese findet zudem Anwendung für Marktteilnehmer wie Crypto Asset Service Provider, Emittenten von Asset-referenced Token und Emittenten von e-money Token. Für E-money Token geht MiCAR einher mit der ‘E-Money Directive (EMD)’ und ‘Payment Service Directive’ (PSD). Darüber hinaus gilt auch hier die Notwendigkeit einer BaFin Verwahrlizenz und die Regulierung unter KWG für Unternehmen in Deutschland. (s. Abbildung 2)

Abbildung 2, Quelle: Eigene Darstellung, PwC Capital Markets, 2020 

 

Ein von der EZB ausgegebener digitaler Euro (CBDC) wäre auf Aussage der EZB selbst weder ein Crypto Asset noch ein Stablecoin. Der digitale Euro gilt als digitales Zentralbankgeld, welches 1:1 an die Fiatwährung Euro gebunden ist und beispielsweise für online Zahlungen dienen soll. Die EZB hat eine Konsultationsphase im Oktober 2020 gestartet, welche bis zum 12.01.2021 dauern wird. Hier können Privatpersonen in Europa, sowie lokale Behörden und nationale Marktteilnehmer ihre Meinung zum Report abgeben, bevor die EZB 2021 in die nächste Phase startet. EZB Präsidentin Christine Lagarde rechnet in den nächsten zwei bis vier Jahren mit der Einführung eines digitalen Euros.

 

Fazit und Handlungsbedarf

Mit den weitreichenden regulatorischen Entwicklungen im Bereich Crypto Assets übernimmt Deutschland in Europa eine Vorreiterrolle und positioniert sich deutlich für die Annahme von neuen Technologien als Treiber für Digitalisierung im Kapitalmarkt. Der Fokus der derzeit existierenden Regulatorik richtet sich auf die Emittenten sowie auf die Verwahrfähigkeit von Crypto Assets. Der derzeit noch kaum existierende Sekundärmarkt kann mit der noch fehlenden Regulatorik sowie fehlender Liquidität begründet werden. Um diese zu erzielen, benötigt es neben der Möglichkeit für Banken und Asset Manager, Crypto Assets zu verwahren und diese ihren Kunden als Anlageklasse anbieten zu können, insbesondere die Akzeptanz durch vertrauensvolle Marktteilnehmer. Die Verwahrfähigkeit einer neuen Anlageklasse wie beispielsweise Bitcoin könnte als Pilotprojekt dienen und den Weg ebnen für weitere Crypto Assets und somit neue Assetklassen. Eine digitale Zentralbank Währung (CBDC) in Form eines digitalen Euros würde dann benötigt werden, um eine komplett digitale Abwicklung von Crypto Assets zu ermöglichen. 

Die Geschwindigkeit der Entwicklungen im Bereich Crypto Assets nimmt derzeit deutlich zu. Crypto Assets werden zunehmend seriöser wahrgenommen und birgen die Möglichkeit zur Etablierung einer neuen Assetklasse, was durch die vermeintlich hinderliche Regulatorik deutlich unterstützt wird. Etablierte Marktteilnehmer wie Banken und Asset Manager können sich zudem durch die neuen regulatorischen Entwicklungen besser auf den neuen Markt einstellen. Es ist zu erwarten, dass sich die weiterhin starke Entwicklung und Veränderung im Ökosystem der Kapitalmärkte und die Zunahme von bedeutenden Marktteilnehmern in 2021 fortsetzen wird, ehe es zu Konsolidierungen kommen wird. Die Herausforderung für alle bereits etablierten Marktteilnehmer besteht darin, zeitnah zu handeln und sich ihre Stellung in diesem neuen Ökosystem zu sichern. 

 

PwC Capital Markets Forum – WebCast zum Thema “Crypto Assets” am 12.11.2020

Wenn wir bei Ihnen Interesse zum Thema Crypto Assets geweckt haben, können Sie hier die Aufzeichnung unseres 2. Capital Markets Forum vom 12.11.2020 kostenfrei ansehen. In unserem 60-minütigen WebCast diskutieren wir mit spannenden Gästen die aktuellen regulatorischen Entwicklungen, die Transformation von Kapitalmarkt Infrastruktur aus fachlicher und technischer Sicht und geben einen Ausblick auf die Entwicklungen für den digitalen Euro.

 

PwC Crypto Services

PwC kann Sie bei den Herausforderungen im neuen Crypto Asset Ökosystem aktiv unterstützen. Wir verstehen uns als “one-shop-stop” Lösung, bedeutet dass unsere Experten aus den verschiedenen Bereichen Advisory, Assurance und Tax & Legal einen großen Teil der aktuell relevanten Themen im Bereich Crypto Assets abdecken. Gemeinsam mit Ihnen erarbeiten wir individuelle Lösungen entlang der Crypto Asset Wertschöpfungskette, angefangen bei der Strategie und Regulatorik, über Fragen zur Verwahrung und dem Audit von Crypto Assets, sowie Tool Lösungen im Rahmen Besteuerung, KYC und AML.

Abbildung 3, Quelle: Eigene Darstellung, PwC Crypto Services, 2020 

 

Wir freuen uns über Ihre Anfragen und einen fachlichen Austausch zum Thema Crypto Assets. 

 

Bleiben Sie gesund! 

Ihr PwC Capital Markets Team 

 

Ansprechpartner:

Andreas Traum

 

Links und Verweise

1 Proposal for a Regulation of Markets in Crypto-Assets; European Commission; 2020

2 KWG §1 Abs. 10 § 1 KWG – Einzelnorm 

3 BaFin Verwahrlizenz: Merkblätter – Merkblatt Kryptoverwahrgeschäft 

4 “Entwurf eines Gesetzes zur Einführung von elektronischen Wertpapieren” Referentenentwurf  

5 MiCAR Markets in Crypto Assets Regime MiCAR 

6 DLT Pilot Regime DLT Pilot Regime  

7 EZB Report on a digital Euro Report on a digital euro 

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